באיזה מוצר מדובר, מהם היתרונות והחסרונות הבולטים הגלומים בהשקעה באג"ח קוקו -COCO ומה השיקולים שכדאי לקחת בחשבון בעת השקעה באפיק זה?
תאריך פרסום: מרץ 2024
כשמונה שנים לאחר הנפקת האג"ח הראשונה מסוג קוקו (COCO) שביצע בנק בישראל, הפך אמצעי גיוס זה לחלק משגרת הנפקות החוב של כל הבנקים הגדולים המקומיים, וסכום הגיוסים שלהם בדרך זו מצטבר לכל הפחות לכמה מיליארדי שקלים לכל אחד מהבנקים הגדולים הפועלים בשוק המקומי.
אז מה זה אג"ח Coco ולמה צריך אותו?
אג"ח מסוג COCO (contingent capital) הוא אג"ח המוגדר כאג"ח היברידי – אמצעי גיוס אשר בו משולבים מאפייני חוב (אג"ח) ומאפיינים מנייתיים (הון). במסחר השוטף אג"ח מסוג זה נסחר בדומה ליתר סדרות האג"ח הסחירות, אולם מנגנון התשלומים המאפיין אותו מורכב יותר מזה הקיים באג"ח סטנדרטי המגויס בבורסה.
אג"ח מסוג COCO מונפק על-ידי בנקים ומאפשר להם לעמוד בתקנות הרגולטוריות שהחלו עם כניסתן לפועל של הגדרות "באזל 3", שמטרתן לחזק את דרישות ההון מהבנקים. דרישות אלה קובעות בין היתר, כי בגין כל נכס המוגדר כנכס סיכון (בעיקר הלוואות למיניהן), על הבנק לרתק שיעור מסוים של הון בקופתו.
דרישה אחת מבין אותן תקנות מתייחסת להון מהרובד הראשון של הבנק, הכולל בעיקר את הונו העצמי של הבנק ואת יתרת העודפים של הבנק. הדרישה השנייה, הקשורה לרובד ההון השני של הבנק, מתייחסת לסך ההון הקיים בידי הבנק, ומול סעיף זה ניצבת בפני הבנקים בישראל אפשרות לגייס חוב באמצעות מכשירי רובד הון שני, ובהם אג"ח COCO. לעומת ישראל, הנפקת אג"ח Coco במדינות מערביות רבות אחרות בעולם, הנעשה ביחס לרובד הראשון של הון הבנק, היא מהלך שכיח יותר, וזאת בשל הבדלים בדרישות הרגולטוריות.
מגמת הרגולטורים בעולם בשנים האחרונות היא לבנות מעטפת רחבה יותר של מכשירים שיאפשרו ספיגת הפסדים, וזאת במטרה להעביר את הסיכון במצב של קריסת בנק אל ציבור המשקיעים. בשל כך, ציבור המשקיעים זכה לקבל מכשירי השקעה נוספים שמתמחרים בתוכם את פרמיית הסיכון העודפת הגלומה באג"ח COCO, ביחס לאג"ח הרגילות של הבנק.
מהו אותו מנגנון ספיגת הפסדים באג"ח מסוג COCO?
בישראל, אג"ח ה- COCOכולל מנגנון ספיגת הפסדים והמרת או מחיקת החוב שגויס, זמנית או קבועה, בהתאם לתנאים שנקבעו בתשקיף ההנפקה שהוכן לקראת הגיוס. מנגנון זה מופעל במקרה של ירידה בשיעור הלימות הון ברובד הראשון, לרמה של 5% ומטה.
בפועל, רמת הלימות ההון הראשונה של הבנקים בישראל כיום גבוהה משמעותית מרף זה ונעה בטווח של כ-10%-11.5%. בהתאם, אותו מנגנון יופעל במקרה בו יימחקו הבנקים כמחצית מהונם העצמי, ברובד הראשון. נוסף לכך, יש לציין כי קיימת אפשרות לרגולטור להחליט על הפעלת מנגנון ספיגת ההפסדים של הבנק, גם מבלי ששיעור הלימות הון הרובד הראשון הגיע לרף המינימום המפעיל אותו באופן אוטומטי.
מתי הפרמיה על אג"ח COCO מצדיקה את עצמה?
נוכח הסיכון הגלום באג"ח COCO, כפי שהוצג, ניתן להבין מדוע אג"ח מסוג זה נסחרת בפרמיה מעל אג"ח רגילה. כמשקיעים, כדאי לבחון כמה נקודות בולטות בכדי להחליט אם פרמיה זו מצדיקה עבורנו את ההשקעה, או לחלופין אם היא נמוכה מדי ולא משקפת את הסיכון – כל זאת בהתחשב בנתונים האישיים של כל משקיע, טעמי ההשקעה שלו, צרכיו ורמות הסיכון המתאימות לו בהשקעה. בתמצית, נציג שלוש נקודות מרכזיות בדרך לקבלת ההחלטה:
- הכרת המערכת הבנקאית בשוק המקומי. ככלל, הבנקים בישראל מתאפיינים בהתנהלות שמרנית והתאווה שלהם לסיכון נמוכה ביחס לבנקים הפועלים ברוב מדינות העולם המערבי. עיקר הפעילות הבנקאית בישראל נחשבת בנקאות מסורתית וכוללת מתן הלוואות וגיוס פיקדונות כאמצעי מימון. זאת בעוד שתחת נכסיהם של בנקים זרים ניתן למצוא לעיתים תכופות פעילויות המתאפיינות בסיכונים גבוהים יותר, בהן בנקאות להשקעות, ניהול נכסים, פעילות מסחר ענפה, ביטוח וכדומה. פעילויות אלו עשויות לתרום לרווחיות הבנק, ומנגד עשויות להגדיל את התנודתיות ברווחיות, להקשות על חיזוי התוצאות הכספיות ולחשוף את הבנק לסיכונים שאינם קיימים בפעילות הבנקאית המסורתית.
- יכולת הבנקים להשפיע על הלימות ההון. כפי שהוצג לעיל, הנתונים מראים כי בישראל, המרחק של הבנקים ממנגנון ספיגת ההפסדים גדול, במיוחד כשלוקחים בחשבון את האופן השמרני בו מחושבים נכסי הסיכון בישראל. בבחינת מצב הבנקים בשנת 2020 כמקרה בוחן, ניתוח הלימות ההון שהציגו באותה שנה היה עשוי להוביל למסקנה כי לא מדובר בשנה שבה פרצה מגיפה עולמית שהובילה להכפלת הפרשות הבנקים ואף מעבר לכך בסיכום אותה שנה. זאת מכיוון שלבנקים יש גמישות והשפעה על הלימות ההון. ירידה בהלימות ההון איננה גזירת גורל, בזכות יכולתו של הבנק להקטין את נכסי הסיכון בהם הוא מחזיק, לעצור או להקטין חלוקת דיבידנד ובמקרה קיצון גם לגייס מניות. גמישות זו מגינה בין היתר על משקיעי ה- COCO.
- החלטת השקעה בהתאם לחוסן הפיננסי של הבנק המנפיק. בקבלת החלטת השקעה ובחירה בין רכישת אג"ח COCO לאג"ח רגילה, ניתן לאמץ "כלל אצבע" ולפיו, במקרה בו ההשקעה מתבצעת בחוב של בנק בעל נתונים פיננסיים חלשים יחסית, ההעדפה צריכה להינתן להשקעה בחוב הרגיל ובמקרה בו מדובר בבנק בעל חוסן גבוה יחסית, ניתן להעדיף רכישת COCO, שתאפשר ליהנות מהפרמיה העודפת. בניגוד לחו"ל, בישראל אג"ח ה-Coco מאפשר ליהנות משני העולמות. מחד, מדובר בבנקים בעלי אופי שמרני, כפי שצוין, ובהתאם בעלי חוסן פיננסי גבוה. לצד זאת, בפועל, בישראל הונפקו עד היום אג"ח Coco ברובד הון שני בלבד, כפי שהוזכר לעיל, ובהתאם – מדובר בשכבת הון הנמצאת גבוה יותר במדרג הנושים בהשוואה לבעלי המניות ובעלי אג"ח מרובד ראשון. בעוד אג"ח Coco רובד הון ראשון מוגדר כ-Going Concern, כלומר ככזה שניתן לנצלו כאשר יש חשש ליכולת הפירעון של הבנק, אג"ח שהונפק תחת רובד הון שני, דוגמת אג"ח ה- Cocoהמונפקות בארץ, מוגדר כ-Gone Concern, כלומר ככזה שניתן לנצלו כאשר יש בעיה בפועל ביכולת הפירעון של הבנק.
- אג"ח ה-COCO בישראל מונפק לרוב לתקופה ממוצעת של 10-12 שנים, כאשר חמש שנים לפני תאריך הפירעון הסופי קיימת נקודת קריאה בה הבנק מחליט האם לקרוא חזרה לאגרת או להותיר אותה במסחר עד לתום חייה. לרוב, המשקיעים ירצו ואף יתמחרו את האגרת לתאריך הקריאה, כך שמהלך של אי-קריאה סביר שיפגע במשקיעים. ב-COCO רובד שני קיים מנגנון בו במידה והבנק לא קורא לאגרת היא מאבדת את ערכה ההוני בהדרגה. מנגנון זה מהווה תמריץ לבנק בעת נקודת ההחלטה.
למידע על ניהול תיק השקעות
(לבעלי הון פנוי של 300 אלף ש"ח ומעלה)
לסקירות ומאמרים נוספים בנושאי השקעות לחצו כאן >>
אין באמור משום התחייבות או הבטחה לתוצאה כלשהי ו/או להשגת תשואה כלשהי (לרבות תשואה עודפת) ו/או רווח כלשהו ו/או מניעת הפסדים. האמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים לכל אדם, והוא אינו בא להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא ומתן ייעוץ מקצועי, לרבות ייעוץ מקצועי על ידי יועץ/משווק השקעות מוסמך, בהתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של הקורא. יובהר, כי למגדל ניהול תיקי השקעות (1998) בע"מ ("מנהל התיקים") ו/או לחברות קשורות אליו ו/או ללקוחותיהם עניין אישי במידע המוצג בסקירה זו, לרבות בסקטורים ו/או בתחומים הנזכרים בה ו/או אחזקות בנכסים המשתייכים לתחומים ו/או לסקטורים אלה, וכי מנהל התיקים ו/או חברות קשורות אליו מנהלים ו/או עשויים לנהל מכשירי השקעה בתחומים ו/או בסקטורים הנזכרים בסקירה, אשר השקעותיהם יכללו ניירות ערך/נכסים פיננסיים המשתייכים לתחומים ו/או לסקטורים הנזכרים בסקירה. תיקי ההשקעות שבניהול מנהל התיקים מושקעים בפועל בניירות ערך ובנכסים ספציפיים, ולא בהכרח נצמדים למדדים ו/או לסקטורים הנזכרים במסמך זה או למדדים ו/או סקטורים כלשהם. מסמך זה הינו אינפורמטיבי בלבד, ולא נועד לשמש הצעה או שידול לקנות/להחזיק/למכור ני”ע ו/או נכסים פיננסיים כלשהם. האמור מבוסס על מידע, אשר מנהל התיקים סבור כי הוא מהימן. עם זאת, לא מנהל התיקים, לא כל מי שפועל מטעמו יכול לערוב לשלמותו או לדיוקו של האמור מסמך. האמור במסמך אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כלל הנושאים המפורטים בו, ועל כן אנו מניחים כי המסמך ייקרא יחד עם דוחות זמינים אחרים ונתונים נוספים. הדעות המובאות במסמך נכונות למועד פרסום הסקירה, והן עשויות להשתנות ללא שום הודעה נוספת, ואין כל הכרח כי המגמות המתוארות בסקירה לגבי הסקטורים ו/או התחומים ו/או ניירות הערך ו/או המכשירים הפיננסיים הנזכרים בסקירה, תימשכנה בעתיד. יודגש כי הערכות מנהל התיקים, המופיעות במסמך זה, מהוות מידע צופה פני עתיד, כמשמעות המונח בחוק ניירות ערך, התשכ"ח- 1968, אשר התממשותם אינה וודאית ואינם בשליטת מנהל התיקים. בנוסף האמור במסמך מתבסס על נתונים והערכות המבוססים על מקורות חיצוניים, ואשר תוכנם לא נבדק באופן עצמאי על-ידי החברה ולפיכך מנהל התיקים אינו אחראי לנכונותם. בסקירה עלולות ליפול טעויות ובמידע המובא בה עשויים לחול שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות המובאות במסמך זה לתוצאות בפועל. סקירה זו אינה מהווה אסמכתא ו/או אישור כלשהו למהימנות ולנכונות המידע המובא בה. מנהל התיקים לא יהיה אחראי בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שייגרמו משימוש במסמך זה, אם יגרמו, ואינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. מנהל התיקים אינו מחויב להודיע בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע המובא בסקירה מראש או בדיעבד. אין להעתיק, לשכפל, לצלם, להדפיס, להפיץ, לשדר או לפרסם ברבים, הן במישרין והן בעקיפין, את המידע ו/או כל חלק ממנו בכל דרך שהיא ללא הסכמה מראש ובכתב של מנהל התיקים. לפירוט על אודות התאגידים הקשורים למנהל התיקים והנכסים הפיננסיים שלמנהל התיקים יש זיקה אליהם, ראו את פסקת הגילוי הנאות בקישור הבא : https://www.msh.co.il/migdal-capital-markets/investment-portfolio-management/full-disclosure/. התאגידים הקשורים למנהל התיקים והנכסים הפיננסיים שיש לו זיקה אליהם עשויים להשתנות מעת לעת, והעדכון על אודות השינוי יופיע באתר האינטרנט של מנהל התיקים בכתובת הנ"ל, וזאת מבלי שתחול על מנהל התיקים כל חובה להודיע על שינוי כאמור.
